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      自2014年財(cái)政部《關(guān)于推廣運(yùn)用政府和社會資本合作模式有關(guān)問題的通知》（財(cái)金〔2014〕76號）推廣PPP模式以來，項(xiàng)目退出機(jī)制就一直作為PPP模式下必不可少的關(guān)鍵環(huán)節(jié)予以規(guī)范。緊接著，國發(fā)〔2014〕60號、國辦發(fā)〔2015〕42號文、發(fā)改投資〔2016〕1744號的相繼出臺，都強(qiáng)調(diào)應(yīng)當(dāng)豐富PPP項(xiàng)目投資退出渠道，為社會資本提供多元化、規(guī)范化、市場化的退出機(jī)制。究其原因，退出機(jī)制的健全和完善對政府和社會資本都有著深刻的現(xiàn)實(shí)需要。

      對于社會資本而言，多元化的退出機(jī)制意味著可以以最小的成本吸引新的資本進(jìn)入或?qū)崿F(xiàn)退出，有利于增加資本靈活性和融資吸引力，進(jìn)而有利于社會資本更便利地實(shí)現(xiàn)資金價(jià)值的回收。另一方面，政府方同樣可以依靠構(gòu)建健全的退出機(jī)制，在充分發(fā)揮社會資本在公共服務(wù)領(lǐng)域內(nèi)建設(shè)和運(yùn)營優(yōu)勢的前提下，通過滿足社會資本關(guān)于項(xiàng)目退出的合理訴求，以起到提升項(xiàng)目價(jià)值，吸引更多社會資本參與的目的。

      考慮到PPP項(xiàng)目投資規(guī)模大、專業(yè)性較強(qiáng)，組成聯(lián)合體已經(jīng)成為社會資本最為常見的參與方式。通常情況下，社會資本聯(lián)合體由項(xiàng)目建設(shè)方、運(yùn)營方和融資方所組成，通過發(fā)揮各自優(yōu)勢，實(shí)現(xiàn)公共產(chǎn)品和服務(wù)供給效率和質(zhì)量的提升。但是，由于各聯(lián)合體成員都具有階段性退出的現(xiàn)實(shí)需求，比如建設(shè)方不具備項(xiàng)目運(yùn)營管理的經(jīng)驗(yàn)，其關(guān)注的是對于工程款的及時(shí)取得，所以希望能夠在項(xiàng)目運(yùn)營期盡快實(shí)現(xiàn)退出；又如融資方所選擇的基金、債券、信托等融資工具通常存在期限錯(cuò)配的情形，難以滿足PPP項(xiàng)目的期限要求，因此希望通過暢通的退出機(jī)制實(shí)現(xiàn)資金的及時(shí)回籠。

在PPP項(xiàng)目長達(dá)10-30年的合作期內(nèi)，存在著諸多政企雙方不可預(yù)見的風(fēng)險(xiǎn)，包含法律政策和經(jīng)濟(jì)環(huán)境的重大變更等等。例如財(cái)辦金92號文等一系列規(guī)范性文件出臺后，多數(shù)PPP項(xiàng)目不僅面臨被要求整改或清退出庫的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)項(xiàng)目運(yùn)作模式存在合規(guī)性硬傷或政企雙方無法就項(xiàng)目后續(xù)實(shí)施方案達(dá)成一致意見的情形下，社會資本只能尋求其他退出路徑以實(shí)現(xiàn)自身的及時(shí)止損。因此，面對雙方都不可預(yù)見的項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，健全的項(xiàng)目退出機(jī)制能夠?yàn)樯鐣Y本積極參與到PPP項(xiàng)目中提供有力的保障。

      基于上述對PPP項(xiàng)目退出的現(xiàn)實(shí)需求，結(jié)合目前國內(nèi)的實(shí)踐情況，PPP項(xiàng)目中社會資本退出的常見路徑主要有以下五種：

      到期移交是指PPP項(xiàng)目合作期屆滿后，項(xiàng)目公司將項(xiàng)目所涉資產(chǎn)移交政府方或其指定機(jī)構(gòu)，通常發(fā)生于采用BOT（建設(shè)-運(yùn)營-移交）、TOT（轉(zhuǎn)讓-運(yùn)營-移交）或類似運(yùn)作方式的PPP項(xiàng)目中。由于在采用到期移交方式的情形下，政企雙方按照合同約定的移交形式、補(bǔ)償方式、移交內(nèi)容和移交標(biāo)準(zhǔn)完成移交工作即可，移交完成后社會資本方或其與政府方出資代表所出資設(shè)立的項(xiàng)目公司可以選擇繼續(xù)存續(xù)或直接進(jìn)行清算工作，因此屬于項(xiàng)目正常終止情形下社會資本方最為常見的退出方式。

      股權(quán)轉(zhuǎn)讓是指社會資本通過轉(zhuǎn)讓其所持有的項(xiàng)目公司股權(quán)實(shí)現(xiàn)退出。股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對象包括項(xiàng)目公司的其他股東或股東以外的第三人，待股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成，作為轉(zhuǎn)讓方的社會資本即不再參與項(xiàng)目的后續(xù)實(shí)施，除雙方另有約定外，其權(quán)利和義務(wù)均將由受讓方所承繼，因此該方式也成為了PPP項(xiàng)目實(shí)施過程中最為常見的方式之一。但是，在具體實(shí)踐過程中需注意，PPP相關(guān)規(guī)范政策已明令禁止由政府或政府指定機(jī)構(gòu)回購社會資本投資本金或兜底本金損失，因此如在合同中存在有關(guān)政府方股權(quán)回購義務(wù)等違規(guī)安排的，都可能面臨被要求整改的風(fēng)險(xiǎn)。另外，為了保證公共服務(wù)提供的穩(wěn)定性以及避免不合適的主體被引入到項(xiàng)目中，政府方通常在合同中會設(shè)置股權(quán)變更的限制機(jī)制，在合理的期限和限度內(nèi)限制社會資本方不當(dāng)變更股權(quán)。

項(xiàng)目公司減資通常指PPP項(xiàng)目公司在資本過?；蛱潛p的情形下，根據(jù)實(shí)際經(jīng)營情況，依法減少注冊資本的行為，也是社會資本實(shí)現(xiàn)投資退出的常用方式。但是，由于減資對于項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)狀況要求較高，應(yīng)當(dāng)在具備經(jīng)濟(jì)合理性的前提下進(jìn)行減資方案的設(shè)計(jì)。同時(shí)，由于有限責(zé)任公司的資本維持原則和人合性約束，實(shí)踐中，項(xiàng)目公司減資通常會受到公司內(nèi)部表決機(jī)制和《中華人民共和國公司法》等法定程序的規(guī)制。例如，在表決機(jī)制上，公司減資屬于必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過的事項(xiàng)。另外，需要項(xiàng)目公司相應(yīng)編制資產(chǎn)負(fù)債表及財(cái)產(chǎn)清單并通知債權(quán)人，且債權(quán)人有權(quán)要求項(xiàng)目公司清償債務(wù)或者提供相應(yīng)的擔(dān)保。換言之，為完成項(xiàng)目公司減資，應(yīng)提前與銀行等債務(wù)資金提供方進(jìn)行溝通。

      資產(chǎn)證券化是指在項(xiàng)目運(yùn)營階段，由項(xiàng)目公司作為原始權(quán)益人，按照使用者付費(fèi)、政府付費(fèi)、可行性缺口補(bǔ)助等不同回報(bào)機(jī)制類型，以能夠給項(xiàng)目帶來現(xiàn)金流的收益權(quán)、合同債權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，并將募集資金用來償還銀行貸款并提前收回自有資金。

      自2016年以來，中央就高度重視通過資產(chǎn)證券化方式豐富PPP項(xiàng)目的退出渠道，先后出臺《關(guān)于推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號）、《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項(xiàng)目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財(cái)金〔2017〕55號）等文件，明確了國家重點(diǎn)鼓勵支持的PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的開展條件、持續(xù)運(yùn)營管理、綠色通道、信息披露、持續(xù)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)處置機(jī)制等內(nèi)容。目前，已有部分PPP項(xiàng)目成功發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，不少PPP項(xiàng)目也正在積極謀劃中。但是需要注意的是，盡管PPP資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)資產(chǎn)包括收益權(quán)資產(chǎn)、債權(quán)資產(chǎn)和股權(quán)資產(chǎn)，但是基于PPP項(xiàng)目股權(quán)鎖定期以及保障公共服務(wù)穩(wěn)定性等特點(diǎn)，社會資本急切盼望的股權(quán)資產(chǎn)證券化實(shí)施難度較大。目前的PPP資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)主要是PPP收益權(quán)和PPP債權(quán)，該等資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的開展并未改變社會資本對PPP項(xiàng)目公司的實(shí)際控制權(quán)和項(xiàng)目運(yùn)營責(zé)任，因此社會資本只能通過項(xiàng)目公司收益的提前實(shí)現(xiàn)來達(dá)到間接退出。

      對于具備上市條件的PPP項(xiàng)目公司，可以通過公開發(fā)行股票方式實(shí)現(xiàn)PPP項(xiàng)目和資本市場的有效聯(lián)動，社會資本可借助二級市場交易完成項(xiàng)目退出。對此，證監(jiān)會在其2017年公布的《關(guān)于政協(xié)十二屆全國委員會第五次會議第2915號提案的答復(fù)》中指出，將積極支持符合條件的PPP企業(yè)發(fā)行上市、符合條件的股份制PPP項(xiàng)目公司在新三板通過掛牌和公開轉(zhuǎn)讓股份等方式進(jìn)行股權(quán)融資，說明了PPP項(xiàng)目更加多元化、市場化的退出渠道已在逐步建立。但是，由于公開上市的標(biāo)準(zhǔn)較高，要求PPP項(xiàng)目公司需具備較好的盈利狀況、穩(wěn)定的現(xiàn)金流和良好的發(fā)展前景，因此在缺少相關(guān)配套支持政策的前提下，目前仍較難形成可復(fù)制、可推廣的PPP項(xiàng)目公司上市案例，社會資本通過公開上市實(shí)現(xiàn)退出的難度也較大。

      在當(dāng)前背景下，繼續(xù)深化和完善PPP模式下社會資本退出方式將是進(jìn)一步規(guī)范PPP模式的必要舉措，同時(shí)也對促進(jìn)PPP在國內(nèi)的健康和長遠(yuǎn)發(fā)展產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。對此，筆者提出以下具體操作建議：

      隨著PPP模式在我國的不斷推進(jìn)，雖然各部委相繼出臺相關(guān)政策和規(guī)范性文件，拓展PPP市場化退出渠道，構(gòu)建多元化項(xiàng)目退出機(jī)制，以鼓勵社會資本積極參與到PPP項(xiàng)目中來。但是，由于立法層級不高，且大多數(shù)文件僅對PPP退出機(jī)制提出了框架性的規(guī)范要求，對實(shí)踐中社會資本退出的指導(dǎo)作用非常有限，因此亟需出臺專門的PPP立法或示范性PPP合同指南對PPP退出機(jī)制進(jìn)行深化和規(guī)范。同時(shí)，應(yīng)盡快建立PPP資產(chǎn)交易和管理平臺，結(jié)合PPP資產(chǎn)交易的特點(diǎn)，設(shè)置合理的PPP資產(chǎn)交易標(biāo)準(zhǔn)和條件要求，以盡可能滿足PPP資產(chǎn)交易各方的現(xiàn)實(shí)交易需求，提高交易的積極性和高效性，促進(jìn)社會資本在規(guī)范的交易規(guī)則下實(shí)現(xiàn)有序和有效退出。

      實(shí)踐中，政府在項(xiàng)目前期準(zhǔn)備階段經(jīng)常會產(chǎn)生“重準(zhǔn)入，輕退出”的認(rèn)識誤區(qū)，在實(shí)施方案中僅對項(xiàng)目退出機(jī)制作出原則性的簡單表述，或者僅對股權(quán)轉(zhuǎn)讓的相關(guān)限制進(jìn)行約定，使得在具體項(xiàng)目實(shí)施過程中社會資本的退出缺少可操作性和可預(yù)期性。而作為PPP必不可少的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，政府方應(yīng)統(tǒng)籌結(jié)合項(xiàng)目需求目標(biāo)，因地制宜設(shè)計(jì)項(xiàng)目退出方案。例如，針對技術(shù)專業(yè)度要求較高的項(xiàng)目（如軌道交通、環(huán)境治理等）可適當(dāng)提高社會資本的退出門檻，如延長其可以退出的期限，并對新引入的社會資本的資格條件進(jìn)行嚴(yán)格的篩選和審查；針對項(xiàng)目未來有再融資需求或資金投入周期較長的項(xiàng)目，可明確要求社會資本在落實(shí)項(xiàng)目再融資方案或投入全部項(xiàng)目所需資金后方能退出。

      實(shí)踐中，經(jīng)常會看到實(shí)施方案對社會資本股權(quán)鎖定期采用一刀切的方式，通常約定在運(yùn)營期開始后的特定時(shí)間內(nèi)不允許社會資本進(jìn)行股權(quán)的變動，以限制其不當(dāng)退出。但是事實(shí)上，這種退出設(shè)計(jì)方案并不符合所有項(xiàng)目的實(shí)際需求，也不能滿足不同類型社會資本的退出需要。因此，在前期方案設(shè)計(jì)過程中就應(yīng)結(jié)合項(xiàng)目實(shí)際需求和潛在社會資本的合理訴求，進(jìn)行退出機(jī)制的多元化設(shè)計(jì)。例如，針對主要承擔(dān)項(xiàng)目融資責(zé)任的財(cái)務(wù)投資人，通常情況下在完成項(xiàng)目融資交割或資金到位后應(yīng)允許其進(jìn)行退出，但是對于資金投入周期較長或進(jìn)行滾動開發(fā)的項(xiàng)目，就應(yīng)當(dāng)結(jié)合合作期內(nèi)整體資本金的實(shí)際投入情況設(shè)計(jì)財(cái)務(wù)投資人的退出時(shí)間；針對承擔(dān)項(xiàng)目建設(shè)責(zé)任的工程企業(yè)投資人，通常在項(xiàng)目進(jìn)入穩(wěn)定運(yùn)營并實(shí)現(xiàn)有效項(xiàng)目產(chǎn)出后允許其進(jìn)行退出，但如果項(xiàng)目公司采用委托第三方負(fù)責(zé)項(xiàng)目的運(yùn)營工作或者在運(yùn)營期內(nèi)仍需借助工程企業(yè)投資人的資源協(xié)調(diào)和項(xiàng)目管理能力的，政府方則可以通過限制工程企業(yè)投資人的股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例或要求其承諾承擔(dān)連帶責(zé)任等方式，對工程企業(yè)投資人的退出進(jìn)行合理的限制。

      社會資本的退出不僅只是政企雙方之間的博弈，實(shí)踐中多數(shù)社會資本無法順利實(shí)現(xiàn)退出很大程度上還受制于銀行等金融機(jī)構(gòu)的態(tài)度。特別是在項(xiàng)目融資方案中明確要求社會資本在合作期內(nèi)提供擔(dān)保或不得進(jìn)行股權(quán)轉(zhuǎn)讓的項(xiàng)目中，基于對融資方案實(shí)施的持續(xù)穩(wěn)定等因素考慮，金融機(jī)構(gòu)有權(quán)否決社會資本的退出訴求。因此，為拓寬社會資本在PPP項(xiàng)目的退出空間，不斷探索創(chuàng)新信貸服務(wù)，推廣項(xiàng)目融資方式的加速落地和鼓勵金融機(jī)構(gòu)對社會資本參與的PPP項(xiàng)目提供優(yōu)惠的融資支持也仍然是當(dāng)前值得研究的重要課題。

為社會資本構(gòu)建多元化的PPP項(xiàng)目退出機(jī)制仍然是當(dāng)前以及未來PPP模式發(fā)展的趨勢，現(xiàn)行法規(guī)政策也為社會資本提供了多種可供選擇的退出路徑。但是，為了實(shí)現(xiàn)PPP退出機(jī)制的規(guī)范化和合理化發(fā)展，仍應(yīng)繼續(xù)推動PPP相關(guān)立法的完善工作，并在具體實(shí)踐中重視對項(xiàng)目需求目標(biāo)以及社會資本和金融機(jī)構(gòu)合理訴求的統(tǒng)籌兼顧，為PPP項(xiàng)目創(chuàng)造更加良好的市場環(huán)境添磚加瓦。由于社會資本退出問題關(guān)系到諸多方面，相關(guān)注意事項(xiàng)可同時(shí)參考本書第三篇社會資本退出困境破解的其他章節(jié)以及第四篇項(xiàng)目融資困境破解、第六篇項(xiàng)目監(jiān)管困境破解等相關(guān)章節(jié)內(nèi)容。（中倫律師事務(wù)所孟奕律師對本文亦有貢獻(xiàn)，一并感謝清華大學(xué)王守清教授對本文給予的指導(dǎo)?。?/span>